3分でわかる!企業価値の評価方法

M&Aの企業評価の方法

M&Aの際には、対象の企業の価値をさまざまな方法で評価します。

代表的な評価方法は、次の3つです。
ただし、それぞれ一長一短があるので、複数の方法を使って評価することが多いです。

  • インカム・アプローチ
  • マーケット・アプローチ
  • コスト・アプローチ

インカム・アプローチ

将来生み出すことが期待されるキャッシュフローや配当などに基づいて企業価値を評価する方法です。

代表的な方法がDCF法です。
DCF法では、将来期待されるキャッシュフローを現在価値に割り引いて求めます。
割引率には、株主資本と負債の加重平均資本コストであるWACCを使います。
なお、WACCを使う際には、多くの前提を設定する必要があります。

インカム・アプローチのメリットは、将来期待される収益を反映できることで、設備投資やリストラなど企業ごとに異なる将来計画を反映することができます。

一方、デメリットは、計画の作り方によって企業価値が変化するので、将来計画に対する恣意性を排除しにくいことです。

マーケット・アプローチ

市場で決まる株価をもとに評価する方法です。

類似企業の株価が収益などの何倍で取り引きされているかを算定して、この倍率を対象企業の収益などに当てはめて理論的な企業価値を算出します。
時価総額と純有利子負債の和から企業価値を求めて、EBITDA(利払い・税引き・償却前利益)の何倍に当たるかを算出して評価に使うことが一般的です。

マーケット・アプローチのメリットは、市場での株式評価を反映できるので客観性があることです。
一方、デメリットは、類似する上場企業がない場合には、評価が困難であることです。

コスト・アプローチ

貸借対照表の純資産をもとに評価する方法です。

保有する資産や負債をすべて時価評価して、正味の純資産を求めます。
破綻企業などの評価に使われることが多いです。

コスト・アプローチのメリットは、純資産を評価し、資産の含み損益がわかるので、客観性に優れていることです。
一方、デメリットは、企業の収益力、将来のキャッシュフロー予想などを考慮していないことです。

資本コストとは?

企業の資金調達方法は、大きく分けて、負債株式の2つです。
負債は、銀行借り入れや社債発行などです。

企業は、資金を提供する債権者や株主から、利息や配当の支払い、株価上昇によるキャピタルゲインなどリターンを求められます。
この求められるリターンのことは資本コストと呼ばれ、資金調達に伴うコストを意味します。

資本コストは、債権者に支払う負債コストと株主に対して負う株主資本コストを企業の負債・資本構成に応じて、加重平均して算出され、加重平均資本コスト(WACC)と呼ばれます。

企業が債権者と株主の両方を満足させるためには、事業において、このWACCを上回る収益率を上げる必要があり、正味現在価値(NPV)を算出する際などの割引率では、WACCを使うことが一般的です。

資本調達に必要なコストが低いほど、企業価値の向上につながります。

資本コストを下げる方法

資本コストを下げる方法を考える上で重要なことは、負債コストよりも株主資本コストのほうが高くつくことです。

企業が債権者に支払う利息は契約で決まっていて、企業が借金を返せなければ倒産につながるので、弁済順位は高くなります。
ただ、企業がどれだけ利益を出しても、支払う利息は変わりません。

一方、株式は企業にとって返済義務はありません。
株主にとっては元本割れのリスクがありますが、企業の利益が増えるほど見返りは得やすくなります。
投資家はリスクが高ければ高いほど、高いリターンを求めます。

資金提供者が求めるリターンが企業にとっての資本コストになるので、負債コストよりも株主資本コストのほうが高くなります。

収益率が資本コストを下回った場合

企業の事業による収益率が資本コストを下回った場合、株主の求めるリターンに経営者が応えられなかったということになり、株主は株を売り、より高い収益率を上げられる別の企業への投資を検討します。
つまり、株価は下落します。

株主資本コストの求め方

CAPM

上記のように、企業の資金調達にかかる資本コストを求めるためには、株主の期待するリターンである株主資本コストを計算する必要がありますが、実務で広く使われているのは、資本資産評価モデル(CAPM)です。

CAPMは、この業績でノーベル経済学賞を受賞したウィリアム・シャープが1960年代に考案しました。
データの入手が容易で計算も簡単と利点が多いことが特徴です。

ただし、期待リターンは、βだけでなく、株価収益率などにも影響されることや、非現実的な仮定をもとに成立しているという批判もあります。
その代替案としては、複数の変数を用いるマルチファクター・モデルなどが提唱されています。

CAPMの計算式は、

株主資本コスト = リスクフリーレート + β × リスクプレミアム

株主資本コスト
:株主が期待するリターン
 リスクフリーレート:リスクのない資産の利回り
 β:市場全体の値動きに対する株価の感応度
 リスクプレミアム:リスクの上乗せ部分

です。

リスクフリーレートは、リスクのない資産の利回りを意味していて、一般的に国債の利回りが使われます。

βは、ある企業の株価変動が株式市場全体の値動きとどのくらい連動するかを示します。

リスクプレミアムは、元本や利回りの保証がない株式市場全体の投資リスクに対して、株主が期待するリスクの上乗せ分を表します。

トヨタ自動車の例

リスクフリーレートは10年物国債利回りがよく使われます。
財務省のホームページから、2018年5月時点で0.04%です。

βは、ロイターのウェブサイトなどで見ることができ、トヨタは1.11です。

リスクプレミアムは、TOPIXの実績値からリスクフリーレートを差し引いて求めます。
期間の取り方で大きく変わるので、証券会社ごとに独自の数値を出していて、日本企業は5~6%が多いです。

上記をもとに株主資本コストを求めると

0.04%(リスクフリーレート)+1.11(β)×5%(リスクプレミアム)=5.59%

となります。

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